复朴投资:斑马奔跑的艺术

2016.10.21

2015年初,复朴投资正式成立了。虽然在行业内这是个崭新的机构名称,但其实团队里做投资的全是老手,董事长赵军目前还担任着招商银行的独立董事。两位合伙人王军峰和赵敏则分别活跃在北京和杭州。在过去十多年的投资实践中,这支团队的成员共计投资了超过了50家创业企业,名单中不乏步长、来伊份、263、中文在线、双杰电气、聚光科技等著名案例。


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攻与守的姿态:投到“问题项目”怎么办?

复朴一期的北京基金截至目前投资了8个项目,包括今年1月在创业板挂牌上市的中文在线,回报超过30倍,双杰电气在4月挂牌创业板,回报也超过了10倍。此外,北京基金旗下还投资了海润影视、汉鼎九次方等。

双杰电气代表了复朴投资的进攻形象。“我是以一个咬着牙的价格投的。”王军峰说。在估值已经不便宜的情况下,王军峰调查了双杰电气的直接竞争对手之后,确定了对双杰的投资信心。“在可接受的前提下,投贵了不是最可怕的,投错才是最可怕的。”王军峰认购时每股成本是7.5元,当时他代表的是PE,价格已经很高了,但今天回报超过10倍,对投资人来说,这个成本已经可以不那么在意了。

一个好的投资人不仅要能攻,还要能守。所以另一个让王军峰印象深刻的项目是百年栗园,它淋漓尽致地体现了复朴的防守理念。现在这个项目已经完成了退出,但其实在投资过程中有诸多波折。这是一家做有机食品的北京公司,拳头产品是北京油鸡,在密云县开展有机食品的养殖。密云因有水库,不允许工业污染,因此这家公司具有得天独厚的养殖条件,也是目前中国最大的北京油鸡生产商和唯一的鸡肉有机食品供应商。天图投资了A轮,王军峰当时代表的机构——德同在B轮进入。

百年栗园扩张非常快,但市场没有像想象中那样同步扩张。在公司经营出现危机时,王军峰和团队协助公司出售给了首农集团。对这个项目,王军峰总结为投资强度不够:“这件事在当时要做成,需要一个20万套种苗的生产基地。如果产能要全部达标,需要7亿〜8亿元的投资,但整个投资金额远远不够,相当于做了件小孩举杠铃的事。”

在百年栗园这个案子上,复朴做到了全身而退,保证了投资本金的安全。“出现问题项目再正常不过,但是这支基金里必须有收益很高的项目,才能去弥补其他项目的亏损,实现盈利。”

复朴投资成立之初,王军峰原本的预期是带着这些项目,第一年能达到5倍回报。但因为股市高涨,结果很可能会超出他的预期,整体回报达到6倍。

惊心动魄的往事:投资所需要的历史观

王军峰分析LP选择GP大体的两种思路,一种是选黑马,投资即创业,他们会全力以赴,如果第一支基金没做好,黑马将面临职业生涯的结束,这也是很多创业公司能成功的重要驱动力之一。但黑马的弱点是经验缺失,投资能力尚未得到市场验证,更多的是凭着热情和超人般的努力来弥补。

另一种是投白马。这是一批被市场验证过的优秀机构,有很好的业绩和丰富的经验。但白马也会有些大公司病,过去的成功导致今天进入了疲态,比如内部机制的僵化,可能会成为负担。

复朴不仅有黑马的攻击性,也有白马的基因和业绩,所以王军峰把它称为一匹斑马。这支2015年成立的新基金,其实已经经历了从2000年投资行业真正崭露头角至今15年的完整轮回,这群人也经历和见证了中国的VC行业发展。

这当中不乏惊心动魄的故事。在王军峰看来,中国的投资行业从2000年开始,已经走了两个轮回。起步期热闹红火,到2002年—2003年就受到互联网泡沫破裂影响,整个行业被扫荡,当时已经酝酿到接近完成的创业板戛然而止。

中国新生的VC行业连续受到三重打击:首当其冲的是美国的互联网泡沫破裂传递到中国,让一批互联网企业几乎被扫荡干净;其次,当时的VC还不能有效地区别一级市场和二级市场,很多VC拿了当时募集的资本进入二级市场,股市崩盘后迎来漫长的熊市,很多机构遭受了严重损失;另外,当时所谓创业板的呼声,引来了众多机构的跟风。

“当时市面上流传着N个版本的创业板拟上市公司名单,我看到过的就有三四个版本。”他回忆。这些机构每天就在做一件事:把钱捧在手里到处找人送出去。虽然这些公司90%都夭折了,但中国VC行业没有完全夭折,很重要的一个因素是外资基金的介入。在当时中国资本市场萎靡的情况下,外资基金仍然帮助了很多中国的新兴的企业去海外上市,没有让行业完全崩溃。

到了2007年,一个重要的转折点出现了。中国的资本市场通过市场化的手段进行了全流通改革,这从根本上解决了中国股市上的先天性的局限——这是一个致命的缺陷,股东被迫分为两个阵营——至此,股东之间的利益对抗和割裂消除了。VC和PE则迎来了黄金的投资窗口。“今天很多耳熟能详的经典项目,比如深创投的潍柴动力,其实都是那个时候投出来的。中国本土的PE行业就枯木逢春了。”王军峰说。虽然2008年股市崩盘很厉害,但此时资本市场制度已健全,尤其是在2009年推出了创业板,使本土VC在经过短暂的停顿后又继续出发,到了2010年—2011年甚至催生了全民PE的狂潮。

但是在2011年—2012年这个时间段,宏观经济已经进入了下行通道,股市的表现也同样变差。在二级市场,证监会停止了新股发行,PE在2012年后进入了日子不好过的阶段。“全民PE的危害是非常大的。很显然PE的资金量远远超出了行业需要的钱,这是这个市场起起伏伏的内在的原因。”直到2014年,二级市场重回涨势,PE整装再发。并购基金的兴起,新三板的推出,每一次的沉寂和崛起都会带来新的内容和变化。

“要把握这种变化,投资人就要回到原点去理解投资本身,你才会知道未来投资应该是什么样子,完成某个时刻的穿越,看到5年以后的预期。”

从投资董事长到投资创始人

新三板降低了上市门槛,但王军峰认为这对于PE来说未见得是个好消息。当然在一定程度上,这是市场的进化,但是,PE依赖Pre-IPO获取利润的模式会被颠覆,就逼迫着这些PE去更早期支持初创企业的发展,投资逻辑变得更像VC。

不过对复朴来说,这种改变不会带来多大的压力。“复朴”取义自“返璞归真”,他们信奉的一个重要理念是“机构在市场上获得利润是因为对市场做出了贡献。当Pre-IPO的价值不够高时,市场存在的逻辑基础就会出现问题,如果还固守原来的思路,是一件危险的事情”。这个已经做了很多年投资的“新VC”,坚持认为利润只能通过贡献价值来获得。

王军峰自认属于防守型的投资者。他曾经参与、管理过三只基金。从在清华创投的第一份工作,到目前在复朴管理这支人民币基金,他更崇尚价值投资:“获取收益是因为我创造了价值,而不仅仅是这个项目要值多少钱。”

他很不喜欢投资行业最著名的对赌条款,尽管这是一种为了达成交易从而可以被理解的博弈,但它的副作用非常之大,对被投企业来说,是一件危险的事情。“在对赌的条款下,企业可能会干一些蠢事,反而被害死在这些条款下。”

“说穿了,这是投资人对未来预期没有自信,所以把风险转嫁给项目方。”当然,企业手中掌握着更多信息,但王军峰认为,投资人应该有更加合理的模型,基于自己的经验去判断,而不是简单地转嫁风险。“多数时候我更愿意接受双向流通,甚至有时愿意把对赌取消。”在过去峰回路转的15年中,这些用鲜血换来的经验,他不想再用鲜血去检验。

不过,即便是一个心态成熟的机构,也不一定能经常遇到成熟的创业者。如果被投项目是个实体企业,通常容易犯下把卖产品和卖股权混淆的错误。“卖股权的时候,企业家经常会忽略掉风险因素,以为这就是在卖产品,所以才会追求更高的价格。殊不知这一更高价格的风险并没有像卖产品那样,风险已经在卖出的一刻被释放掉,反而随着更高的价格累积了更多风险。”这种思路上的差异,就会造成企业和资本打交道时,双方理念出现巨大分歧。一个在投资人看来更理性的价格,可能会被企业家认为是在压价。

不跟风抬价在泡沫泛滥的投资时代其实是一种不太容易坚持的品质,但王军峰仍然追求理性的投资态度。“坦率地讲,我不认为现在二级市场这波牛市是持续性的状态。我们更在意的是被投企业自身价值的增长。一个关注长期的投资人没必要过度追随二级市场,要有耐得住寂寞、坚持住底线的信心。”

复朴既不想对企业拔苗助长,也不想让创业者的发挥空间太狭窄。“投资就代表着信任,跟创业者画好底线后,在底线之上充分放手。”他也不喜欢协议里的众多保护性条款,除了必要的刹车。“过多的条款,不过是在炫耀自己很专业罢了。”

归根结底,复朴认为投资是个简单的事情,无外乎最终的决定是投还是不投而已。

莫丽静
Lisa.Mo

管理合伙人
Managing Partner

莫丽静女士担任德同资本运营合伙人。她于2008年加入德同资本,之前曾任瑞士制表企业中国区负责人。在出国深造MBA之前她曾任香港上市公司董事长执行助理。
莫丽静女士拥有法国10大商学院之一-马赛高商的工商管理硕士学位,以及华东理工大学的高分子材料工程学士学位。