金融的本质：货币在时间和空间的配置

传统金融行业的四大支柱，银行、保险、信托、证券，其商业模式的本质，都是货币在时间和空间的配置。

资本的两种形态——债权资本和股权资本，都涉及资金端与资产端两个环节

资本有两种基本形态，一种是债权资本，一种是股权资本。融资方式有两种，一种是私募，另一种是公募，把这两者结合起来，则形成4种融资手段，或者说形成资本市场的4个子系统，即私募债权、私募股权、公募债权、公募股权。

无论债权还是股权，都涉及两个核心环节，资金端（即出资方）和资产端（即融资方）。

资金端创新从P2P开始，发展逻辑历经流量经营到主体信用到牌照获取的演变

2007年，拍拍贷在上海成立，宣告了中国第一家P2P的诞生，几乎和美国的Prosper和Lendingclub同步。中美的P2P几乎在同一时间诞生，之后却走出了迥异的道路。

Lendingclub出生在一个成熟的金融体系中，自成立不久就受到了较为严厉的监管，其运营模式一直以直接融资为实质，资产基于美国成熟的信用评价体系，以个人信用贷款为主。中式P2P出生在一个较大金融需求未能被现有金融机构满足、社会融资结构以间接融资为主的环境中，在创立后很长一段时间内面临着较为宽松的监管环境，导致许多平台以直接融资为表、间接融资为里，采用期限错配、刚性兑付等间接融资的手段，这在P2P发展初期促进了平台出借人和借款人规模的快速成长，也为之后的“爆雷”埋下隐患。

中式P2P在很长一段时间内，无需任何备案和牌照即可通过互联网向社会公开募资、其作为信息中介的定位又决定了其只需要较小的资本金即可吐纳数亿至数百亿的资金与资产，商业模式无论对创业者还是投资人都具备吸引力。中式P2P的发展逻辑经历过3个阶段：（1）互联网流量思维：第一批P2P创业者多以互联网出身，快速获客并做大GMV的“电商模式”在一段时期内占据主流，对流量的追逐导致真实投资用户获客成本曾上升到几千元/人，而对资产端风控的不足导致部分平台坏账率较高，实质的刚性兑付使部分平台铤而走险，假标自融或直接做资金池，商业模式崩塌；（2）主体信用：即使付出较高的获客成本也可能只带来“羊毛党”，出借人对底层资产不具备识别能力，更多关注的还是平台的信用，P2P开始通过引入知名股东、增加注册资本、名人站台、政府拿奖的方式增加“主体信用”；（3）获取牌照：2016年8月《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》正式公布，能否完成备案成为P2P的生死局，随着今年众多P2P的“爆雷”以及金融监管思路的趋严，低门槛备案可能被高门槛牌照取代。

资金端的创新带来了资产端公司的发展机会

P2P创立后的一段时间内，资金端运营和资产端开发均由平台自身完成。随着P2P规模的迅速扩大，专业化分工出现，一批在垂直领域开发资产的资产端公司成立。资产端公司对接资金一般遵循以下顺序：自有资金—P2P资金—机构资金（私募、资管、小贷、银行、险资等），在利用前一阶段资金开发资产，并形成一定的规模和可衡量贷后表现的track record后，再对接后一阶段的资金，资金成本更低、资金规模更大更稳定，最终形成较为多元化的资金合作格局。P2P资金虽然相较机构资金成本更高，但因其合作灵活、风险偏好较高的特性，是资产端企业成长中非常重要的资金合作伙伴。

资产端公司典型的模式为助贷模式，即资产端的获客、运营、风控、贷后等均由资产端公司完成，资金端只收取本息的固定收益，资产端公司缴纳一定比例的保证金，并对逾期资产全额代偿。

资产端多个细分赛道对应借贷需求巨大且未被传统金融机构满足

资产端主要分为对公贷款和零售贷款，另外还有一些另类资产，如不良资产。对公贷款可分为中大型企业贷款和小微企业贷款；零售贷款可分为抵质押贷款（如房抵贷、车抵贷）和信用贷款（如消费信贷、现金贷）。

随着经济的发展和生活水平的提高，资产端多个细分赛道（如小微企业贷、消费信贷）对应借贷需求巨大且未被传统金融机构满足。以零售贷款为例，在全国14亿人口中，央行征信中心覆盖人数约8.8亿人，其中在持牌金融机构有信贷记录（主要为房贷、信用卡等）的人数仅为约3.8亿人，仅占总人口的27%。对比美国，人口3.2亿，接近2.5亿人在美国三大征信局有征信级的良好记录，金融机构可以依据生成的FICO评分进行高效的信用评级与风险定价并发放贷款。这是一个需求巨大且没有有效供给的市场。

资产端发展的逻辑主线，是通过新基础设施改造资产开发模式，把非标资产标准化、规模化

从资产端的利润表来看，其收入取决于贷款规模和净息差，其成本主要包括获客成本、运营成本和风险成本。传统金融机构直接开发的资产一般为标准资产，以房屋按揭贷款为例，其客均贷款规模在零售贷款中较高，与开发商合作可批量化获客，贷款风险也易于标准化评估。此类标准化资产作为资产端开发难度不高，核心在于资金端的能力，因此传统金融机构占据较大优势。作为资金端能力明显不占优势的非持牌资产端公司，主要的机会在于通过新基础设施改造资产开发模式，把非标资产标准化、规模化，以获取符合商业逻辑的利润表的表现。

例如互联网化的发薪日贷款（payday loan），典型产品特性为件均借款1000元，14天后还款1100元。极小的借款金额以及次级人群的定位，意味着如果通过传统的线下手段开发，其收益很难覆盖成本。而借助于新的基础设施，例如可按照CPA/CPS结算的贷款超市、便捷的第三方支付工具、低成本的四要素验证及人脸识别等的KYC手段、不断改进的反欺诈技术、基于公开和用户授权下获取的数据、不断迭代的风控策略、不断优化的类征信服务、高效的AI客服工具、产业化的贷后及催收服务等，资产端公司可快速部署并标准化、规模化开发该类资产，头部公司最高单月的放款规模曾在百亿左右。尽管2017年底针对现金贷监管对payday loan产生了较大冲击，但仍不影响其成为过去几年金融领域中的现象级产品。

消费信贷、现金贷、小微企业贷等是过去几年资产端的热点

过去几年，基于特定场景（如3C、教育、医美、旅游、租房、家装、电商、婚庆等）或特定人群（如大学生、蓝领、农户等）的消费信贷发展如火如荼，同时也出现了商户欺诈、场景方议价能力高、多头借贷影响贷后等问题。后期部分不掌控消费场景的资产端公司的商业模式，可简化为通过消费贷获客、通过现金贷变现。

小微企业贷款在全球范围内都是难题，国家工商总局披露我国小微企业平均生存周期仅3年，信用风险较大，同时，小微企业的财务报表普遍失真。从金融机构角度，小微企业贷款相对中大企业贷款而言，客均贷款规模小，风险大且无有效地评估手段，缺乏必要的质押物或担保物，是一类典型的非标资产。目前，小微企业贷款的主要开发模式为：（1）基于核心企业的供应链金融，风险评估的核心为核心企业的信用。其中，针对核心企业上游供应商的应收账款保理较为传统，利用核心企业的信用解决供应商的融资问题。此类资产较为标准，净息差较低。（2）超级信贷员模式，最早从德国IPC公司引进，强调通过信贷员细致地下户调研分析客户的还款能力，为发放贷款的整体决策提供信息。泰隆等银行根据中国实际进行了优化，提出“三品三表”等方法论。此类资产，在件均100万的贷款规模下，单客的财务模型是可行的，但该模式依赖合格且值得信任的信贷员，实际上还是偏非标，规模化难度较大。（3）基于经营数据发放小微贷款，如阿里的电商贷、美团生意贷。阿里、美团利用平台本身的商户，且经营数据可验证，在获客成本、风险成本等方面有较大优势，同时该类资产表面为信用贷款，实质为抵质押贷款，作为第三方资产端公司复制该模式难度较大。（4）信贷工厂模式，如平安银行零售三大王牌之一的新一贷，该产品实际为小B大C的信贷产品，不再评估小微企业本身的经营能力与风险，也不限制贷款具体的用途，件均一般在30万以下，因此可以主要基于对企业主个人信用进行评估，通过制定明确而可验证的进件政策，使得泛渠道进件成为可能，风控主要在中后台的信贷工厂，获客成本和风险成本都得到了较为有效的控制。

资产端的贷后表现不仅仅是风控能力的反映，贷后评价也应注意多维度的指标

资产端公司的贷后表现是投资人尽调的重点，贷后质量的波动会直接影响拨备和最终的资产减值损失，并对利润表产生较大影响。贷后表现不应简单地归因于风控能力甚至局限于风控数据、模型、评分卡等，实际上资产端的贷后表现是公司整个信贷体系的反映，包括产品设计、客群定位、获客方式、团队管理、风控能力、贷后处置能力、用户体验与贷前审查的平衡、放款额与风控尺度的平衡等。例如，很多人会天然认为有消费场景和指定用途的消费贷的贷后表现必然优于现金贷，实际上，许多同一公司发放的现金贷的贷后表现都优于消费贷，这个和具体产品的客群定位、风控尺度等有关。

贷后评价应该多维度进行，不同的贷款产品之间直接比较贷后指标的绝对值是没有意义的，资产端收入的关键因子是净息差，优质人群的贷后表现优异，但同时净息差也极低。静态的逾期率、不良率等指标要审慎评价，尤其是企业资产快速成长的时期，其分母的不断扩大会导致指标的失真。对于长期资产而言，较为重点的是关注动态迁徙的C-M1以及用Vintage指标看不同账龄资产的贷后表现。

资产端的生产函数反映出其模式需要通过资产负债表驱动利润表，资本效率偏低

对于资产端助贷的商业模式而言，我们可以列出以下几个等式，对其生产函数进行分析：

（1）市值=PE*利润

（2）利润=净资产*ROE

（3）ROE=ROA*杠杆

对于资产端公司而言，其资产的在贷余额近似等于总资产，因此，其ROA即净息差，而资产端公司一般而言都是基于同一方法、同一客群定位开发垂直领域的资产，在风险偏好和资金成本不发生大变化的情况下，其资产的净息差可以看做一个常数。以助贷模式的资产端公司，一般都需要向资金端或者增信方缴纳保证金，其杠杆倍数=1/保证金比例，亦为常数。

因此，与其市值相关因子，仅有净资产为变量，而净资产可近似等于股东投入的资本金加公司运营产生的利润。对于大多数资产端的模式而言，其短期内产生的公司利润是有限的，即从短期看，资产端模式是靠股东资本投入驱动的商业模式，其资本效率偏低。这对于投资人来说是不利的。

当然，以上结论也有特例，payday loan短期产生的利润即是股东投入的同一个甚至高一个量级，因此，其并非是股东资本驱动的商业模式。

资产端下一步需进行商业模式的迭代，从科技金融走向金融科技

尽管有上述结论，但资产端的商业模式并非一无是处，事实上，其商业价值是显而易见的，优秀的资产端公司可在短期内就取得不错的财务表现。

助贷模式本身是一项伟大的发明，它让资金端和经营风险的资产端在信息、能力不对称的死结中找到一种搁置争议的方式。资产端公司下一步的发展，需要通过改良助贷模式，从直接经营风险到能力输出帮助资金端经营风险，从而改变杠杆和资本效率的魔咒。事实上，已经有不少资产端公司开始向持牌金融机构做金融科技输出，直接从事金融风险业务的经验让他们在面对纯科技基因的公司时具备一定的优势。

个人简介与联系方式:

胡昊，浙江大学工学学士、管理学硕士，现任复朴投资合伙人。2015年开始关注泛金融领域的投资机会。

邮箱：hao.hu@fellowcap.com    

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